本文的第一部分请查阅：投资思考随笔23（1）-重温危机时刻-读Stress Test笔记
08年金融危机巨浪与联储生涯
传统的美联储
当Geithner作为纽约联储主席到美联储上班时，他的第一印象是这里是个有一点霉味的、传统的、充满了等级观念的机构。前任美联储主席的油画像都被挂起并被装裱。还有很多奇怪的传统，比如每天咖啡都会用银托盘呈到Geithner的桌上。而他在美联储第一次举行晚餐的时候，是以他先吃，其他客人围观的形式进行的。。。当然，还包括等级明显的汇报体系（明显不是为了讨论问题的汇报方式），后来年轻的Geithner把这些都进行了改革，包括打破等级体系，直接找低级别员工讨论问题。Geithner2004年在纽约联储的第一次讲话就开始提醒当时出现的金融自满情绪。一方面，关于衍生品创造了稳定性，降低了金融系统性风险的讨论当时一直甚嚣尘上。另一方面，当时很多金融机构—投资银行、Fannie Mae、Freddie Mac还有其他一些机构都是像银行一样运营的，但并不需要遵守银行体系的安全性和适当性的要求。这些机构不在联储的管辖范围之内，但同时也不在联储的保护网当中。但这些机构实际上所做的也同样是“借短投长”，和银行本质上是类似的。在当时联储的章程当中只有一条13（3）可以允许联储在非正常的、紧急的局面下向他们认为的solvent（不能够是资不抵债的）的非银行金融机构进行借贷。（美国的法律制定还是很大程度留了各种后门以应对各种意外情况，保持了科学性，不过这项条例自大萧条以来就从来没有使用过）影子银行问题后来在中国也爆发过一次，也出现了很多问题，以及随之而来的几年痛苦的去杠杆过程。找高手充分交流
Geithner经常与后来成为Salomon Brothers CEO的Deryck Maughan和Stan Druckenmiller请教其对市场的看法。当然了，其在财政部的上司Rubin曾经是高盛的CEO，也是经常请教的对象联储的构成与决策机制
纽约联储并不是银行所拥有的，他总共拥有的9名董事当中，3名代表这些银行，3名代表公众，3名由在华盛顿的美联储指定。但这些董事并没有监管、制定规则和紧急借贷的参与权，仅仅是有货币政策的顾问权。纽约联储的股东们并无法控制其运营。尽管如此，在华盛顿美联储的同意下，董事会能够选举主席和指定其薪酬。因此纽约联储依然受到纽约的大银行的影响。美联储的双目标：控制通货膨胀稳定和降低失业率（经济增长并不是直接目标），并通过调节联邦基金利率来实现调节市场基准利率来实现。投票机制：12个储备银行主席都在FOMC会议上有席位，但他们只有5票，在他们中间轮流产生，而纽约联储主席是唯一的拥有永久投票权的。总统提名的7个董事也有投票权。在实际操作中，决策是由共识产生的，当然主席有决定性的话语权，成员只有在有强烈反对意见的时候才会站出来。银行自身总是觉得他们拥有足够的资本
Geithner及联储要求银行们做一下内部的“Stress test”去测算一下可能的风险承受能力。没有任何一家银行考虑了一种会严重影响其资本金的情景假设。他们内部测算的最坏情况甚至没有超过一个季度的盈利。。。他们的过度自信也许是可以理解的，因为站在当时看，经济一直增长，信用充裕，他们赚取很多的钱，而且坏债率很低。在这样的环境下，小心谨慎Prudence可能是一个非常昂贵的策略，而杠杆是一个很棒的盈利扩张工具，当然也会承担更大的风险。想起来这次疫情当中对于波音等公司借债回购的批评。其实，很多批评站在管理层的角度来讲确实很难取舍，比如作为全球仅有的两家飞机制造商，在拥有足够的、能够应付正常局面下经济衰退所带来的资金准备后将多余现金进行股东回报是否适当？如果始终需要保留尽可能多的现金，则可能明显的不断拉ROE，这在长期来说是一个非常昂贵的应对风险的策略。针对衍生品能否降低系统风险的争议
事实上衍生品确实创造了一些新的风险。即使不考虑直接用衍生品来进行投机。如果你知道一笔信贷可以通过衍生品来对冲风险，你就有可能愿意做更大风险的借贷行为（因为你认为风险已经相当大程度得到了对冲）。而这些对冲工具本身往往包含了很高的杠杆，因此投资者往往暴露在他们意识不到的更大的风险当中。（比如，在正常环境下是没有人会考虑流动性风险和交易对手风险这些在一般局面下风险极小的因素（长尾风险），但当危机来临时由于自认为已经完全对冲后极高的杠杆会将这类平时注意不到的风险迅速放大而危及整个系统的安全性）并且，交易方在进行衍生品交易时并不需要拥有任何担保（换句话说可以拥有无限高的风险敞口和杠杆），这使得一旦出现黑天鹅事件，会使得整个交易系统的风险迅速提高。Buffett曾经形容衍生品是“金融系统的大规模杀伤性武器”。衍生品市场也还没有经历过市场考验，Geithner认为这其中很多的假设和定价过于乐观和不可持续。复杂的衍生品也使得投资者无法真正搞明白所承担的风险到底有多少，甚至交易对手是否真搞清楚了，这都会在危机时期增加很多不确定性和加速恐慌。Geithner认为也许衍生品能够避免金融危机过于频繁的爆发，但他们却可能使得危机的爆发更具危险，也更难以控制。更加不可思议的是如此复杂的金融产品的交易执行在当时居然是大量使用笔和传真的形式来进行的。。。后来纽约联储加强监管，大幅度减少了报表上银行体系（非银体系还管不了）的衍生品存量，电子化交易的比例从之前的34%上升到94%，这些都至少在一定程度上减少了后来金融危机的冲击。由一个看上去永远上涨的房地产市场所推动的房屋债务规模的不断膨胀。而当时的美国也还在经历Bush减税但同时医保支出增加，同时又陷入伊拉克和阿富汗泥潭的局面，财政赤字严重，贸易赤字也是新高的局面。联储与市场的博弈
之前的主席Greenspan在的时候，在每次应对危机的时候如LTCM危机、互联网泡沫危机、911危机的时候都采取了非常积极的流动性支持来避免危机的扩大，而这一行为实际上也受到了广泛的批评，被称为“Greenspan Put”（Put指当资产价格下跌时能够受益的资产，后来因为Geithner不断推动救市，又出现了Geithner Put的说法）。批评者认为如果联储每次在有危机的时候就疯狂救市，这会显著的减少投机者的风险，从而触发长期风险的累积。Greenspan对于我们有计划性的提高基准利率的做法有些担忧（Greenspan更喜欢和市场玩猫捉老鼠的游戏），他认为我们的行为会导致投资者对我们的决策太过于有预测性，从而会促进提高杠杆率和风险敞口（不确定性降低就会带来风险意愿的提升）。但Geithner和Bernanke等认为，一位的未来增加不确定性而人为的为市场制造不确定性和波动也没有意义。（增加不确定性对于减少趋势投资者，增加系统的韧性，增加市场资产和风险定价能力也许客观上是有益的）Bernanke等人很快发现不断的加息并无法提升长期利率水平，他们把这一现象称为全球储蓄和流动性过剩，特别是全球很多地区通胀调整后的利率水平是低于0的（可见早在当时就是如此），而美国的基准利率已经在2006年提升到了5.25，远高于通胀水平，且美国的各类资产，如房地产市场依然在不断上涨，使得美国在全球资产中有相对的吸引力。即使联储也出现了判断失误
联储当时内部做了很多研究最后得出结论：不断上涨的房地产市场没有泡沫，房价是可以用经济基本面来解释的，而且在历史上房价从来没有出现过全国范围内的大幅下跌。在2004年12月联储的研究认为在沿海地区出现一些房价调整是有可能的，但历史上区域型的房价下跌对于全局经济从来没有产生过重大影响。（可见基于历史数据分析简单得出结论很多时候会出大问题的，特别是对于重大问题的结论上）即使到了2005年6月的FOMC会议上，联储的经济学家们依然认为即使是全国范围内20%的房价下跌，其对经济的影响依然只有互联网泡沫破灭影响的一半大。几乎所有人都能认识到房地产市场有一些泡沫存在，但对于其影响的认识一直远低于后来的现实。Geithner注意到由于广泛的MBO、CDO市场存在，借贷者会很少持有实际债务，使得其认为他们仅有非常少的金融敞口，因此也有了更强烈的出借和承销的意愿，大幅度放松了房地产借贷标准。而那些最终持有次贷的机构会发现他们很难搞明白他们真正持有的风险有多少。这种将风险切碎又重新打包的创新使得风险评估的难度大幅提高了，但他们又看上去是风险分散和降低的（有大量的甚至学术上的论证）。这类风险不断转移，从传统的借贷到传统银行再到结构化产品，再到高杠杆的非银机构中。如果基础资产（房价）价格开始下跌，则金融机构和投资者很快会遇到margin call，促进疯狂抛售的踩踏，开始恶性循环。即便这些不利的信号似乎已经是无处不在了，联储的分析师们依然不把次贷列为重大的系统风险。（其实也可以理解，一个大国经济体是相当复杂，有的部门欣欣向荣，但风险也无处不在，但并非所有风险都是重大和系统性的，大国经济决策部门也不可能因为各种类型的风险都做出全面的最坏打算和准备）Bernanke做出过认为次贷风险是可控的评论，而Paulson也有类似的乐观评论。毕竟次贷仅仅是抵押贷款市场1/7的规模，仅仅在整个国家55万亿金融资产中的1万亿规模，且当时消费信贷的违约率依然非常低。。。（系统性风险是如此容易从一个不那么大的地方爆发，可见影响大的不是规模，而是随着不透明和相互关联性增强的相互传导性的影响）一直到2007年4月，联储的经济学家依然做出结论：即使整个次贷行业损失14%，也仅仅会造成两家大型银行Wells Fargo和HSBC损失10%的高能资本。（当一个行业形成共识时，可见业内其他大型金融机构可能认为做出这样的预测已经足够保守和悲观了，那么大可以放心继续玩下去）当然，最终的情况是次贷的损失远远高于14%，特别是结构性产品损失更多。而次贷对于整个抵押市场的传导性远大于预期。（早期的分析还是比较孤立的看次贷本身的风险，对于其传导性的分析没有足够悲观，这在标准差内可能差异是不大，但当极端情况出现时，之前的分析可能出现极大的偏差）由过去70年数据支撑的房价很难在全国范围内出现大的调整的结论最后也被证明是错误的。（人的生命是短暂的，从经验中寻找真理的方法难免不会犯很多类似火鸡的错误）不过，这都还不是联储犯的最大的错误。虽然他们没有得出全国房价下跌的判断，但他们根据即使房价下跌会对金融体系和整个经济的影响的判断依然是出现明显偏差的，他们认为这一影响是不高的。他们没有预见到这些影响会对银行体系的冲击如此之大，也没有预见到金融恐慌的产生对金融和经济的影响。联储的经济学家当然预见到了非银金融机构的高杠杆现象。（尽管不归他们管，但联储需要就此评估对整个金融体系的影响）从这来讲，尽管2020年疫情也导致一些杠杆更高的地方出现风险，但非金融企业债出现问题的传导性远低于金融机构本身高杠杆所产生的危机的范围和影响力。2020年的危机更多还是由于疫情所导致的经济层面的休克所导致的问题。联储的经济学家也对金融和实体的传导以及可能产生的恶性循环缺乏足够的预见，如果只是房价的快速下跌也许并不会导致大量的抵押债券违约，但如果失业率同时快速上升则会导致违约率大幅上升，从而引起margin call，抵押债券的抛售，从而使得整体经济、失业率和房地产市场恶性循环。其实金融监管层主要的风控是在于对于长尾现象发生的想象力，即使不能想象到有911这样具体的事件（包括今天的疫情），那么对于出现大萧条级别冲击的可能性还是需要做准备，即使在当时有多么不可能。（但是站在投资者和企业经营者的角度，只能做一定标准差风险的应对和准备，很难指望时刻对于长尾风险的准备，因为没有任何对风险的准备和应对是没有风险的，是会在更长时间范围内降低投资收益率的）不过任何事后的指责都是毫无意义的（包括对本次疫情也一样），监管机构也都是人，过度监管也是一种成本，会显著的影响经济的活力（因为防范风险是一种事实上的成本）。而且在美国两党政治博弈局面下，繁荣时期很容易出现的局面是美国政府会允许或默认金融机构采用各种手段来绕开、减轻监管体系的束缚。危机序幕不断拉开
Merrill Lynch爆出高达79亿的抵押债券亏损。作为CDO的主要制造商，ML会保留最优先级的债券组合在头寸上，按照当时评级机构的测算，违约的概率仅为0.12%。。。当然，这些很多评级是建立在房价不会再全国范围内一起下跌的基础上的。。。因为从来没有发生过先例。Bear Stearns危机
联储官员们发现Bear Stearns虽然不大但是却和更加广泛的金融机构有着很多联系。其拥有5000家交易对手，出借了超过800亿美金在三方回购市场。而Bear Stearns在回购市场的抵押物有1/3都是抵押证券，这使得如果Bear Stearns挂掉了，会对市场产生很大的抛售抵押物的冲击。退一步站在金融机构发展的角度来讲，如何将自己打造得足够的“系统性”，不一定是绝对规模最大，对于争取未来救助是个不得已的方案。当时的法规要求联储是不能给非银金融机构出借资金的，但在紧急情况下，如果借入方有足够抵押物的情况下可以按紧急情况出借。经过激烈讨论后，最终联储决定为了避免Bear Stearns倒掉可能出现的多米诺骨牌效应，帮助他撑到周末来寻求最终的解决方案。最终JP Morgan同意接下这一烂摊子。当然中间有不少反复，周六本来就同意了，周日又说Bear Stearns烂账太多，要放弃。最终在Jamie和联储、财政部官员们互相要挟博弈（一旦倒掉，多米诺骨牌下，所有投行都将无一幸免）当中，最终达成一个协议：一方面价格压低到2美金（当时市场价格在不断暴跌之后依然有30元，价格从57跌到2元只用了3天，不过最终为了获得股东投投票同意，价格后来被定在了10元。。。），另一方面联储为交易提供了300亿美金的抵押贷款（交易方换成了银行，联储就方便多了）。幸好有Bernanke
Bernanke是研究大萧条的顶级学者，他认为1930年代的银行家当时太过胆小，对于提供流动性太过谨慎，过于信奉货币紧缩的信条，从而导致了大范围的银行倒闭，使得信用渠道堵塞，从而使得金融风险演变为了经济灾难。危机期间联储搞出很多新式武器来避免信贷系统的堵塞从而无法向实体的传导。他们搞出来Term Auction Facility短期拍卖工具：美联储向商业公开提供的一种定期再贴现贷款，商业银行用自己的金融资产（通常是资产证券化的产品）作为抵押。还通过大量的外币交换foreign exchange swap和ECB和其他央行进行美元互换，来解决危机阶段美元短缺的局面。（这次疫情期间也出现了，只不过联储现在的美元互换体系把中国排除在外了。。。）不过在真的大危机之前这些创新并不能解决根本性问题，于是火依然越烧越旺。Things have to get a lot worse before getting better
Geithner和联储的官员们发现当面临危机时，现有的处理工具严重不足，目前所有工具都是应急性的，联储缺乏常规性的应对危机的工具和手段。（相比起来2020年疫情就是完全不一样的局面）联储既缺乏直接注资金融机构的权利，也没有资金直接购买有毒资产，这些改革的想法在国会当中得不到认可，因为国会在事情变得更加糟糕之前缺乏对事物的认识。。。好像所有事情都一样，要变得更好之前往往需要变得更坏。想一想2020年疫情危机政府的做法有如此大的不一样，很大程度跟疫病这种事情关乎到每一个人，每一个议员都能够感同身受，且如果不救助将背负巨大的政治负担，不论是对Mainstreet还是Wallstreet都一样。而2008年金融危机，一方面专业型比较强，很多议员没有直观的sense，很容易理解为救助Wallstreet而不救助Mainstreet，救助纵火者的道德风险，因此，如果没有让他们真正理解经济所面临的危机，如果掉入大萧条的恐怖，他们就很难理解救助的必要性和迫切性。当经历了Lehman危机和AIG危机后，Bush总统和Paulson决定真正着手从系统上解决这次危机：TARP（Troubled Assets Relief Program）。Paulson的决策是制定一个范围非常宽泛的法案，使其在救火上充满灵活性，既可以按名字一样直接用于购买烂资产，也可以向银行注资（事实上由于银行的杠杆效应以及银行对于资产识别和定价上的专业型，TARP更优和更有效率的做法的确是直接向银行注资）。后来TARP在第一次投票中失败了，当天市场暴跌9%Fannie和Freddie救助与著名的bazooka比喻
Fannie和Freddie杠杆极高，其商业模式就是利用市场认为他们有政府支持的背景获取极低的利率（甚至有很多外国政府的钱认为他们的债券本质上是和国债同级别的而购买了大量Fannie和Freddie发行的债券），为抵押贷款市场提供资金和保证（高达5万亿美金。。。），赚取利差的模式。两家公司都暴跌超过90%。。。可见，所谓的垄断（几乎是仅有的两家玩家，当然了，没有任何人能在资金端和他们比有优势），和政府支持都不是保证股本投资者成为赢家的原因。因为在危机出现时，即使有政府支持保证其不破产，但股本的摊薄也几乎是致命的。最终，Paulson寻求国会通过立法让财政部为这两家公司提供无限量支持。当然，这又使得Paulson在国会面临诸多嘲笑，给了他很大的压力，说他是要把美国带入社会主义。Paulson作为卓越的投资家和政治家（也是英雄），面临巨大压力的情况下，想国会开玩笑解释这个合理性（要知道向一群不懂金融的国会议员解释很多事情之困难也是导致行动达成可能会比较迟缓的原因。不过美国这个国家就是这样，在达成共识之前可能非常纠结，正反声音都很多，但一旦形成共识后可能行动力极强。而有些专治国家会显得从一开始就只有一种声音，但可能撞上墙犯了错误才可能想到回头）“如果你只有一把小手枪，你可能需要把它掏出来。而如果你有一把火箭炮，只要让人们知道你有一把火箭炮，而并不需要把它掏出来。（就能产生足够的威慑力了）”又是恰逢选举年（更容易为了政治目的激化矛盾，导致一致意见难以形成）
在救助Bear Stearns的时候就有国会议员表示感觉自己生活在欧洲，而当救助Fannie和Freddie，又讽刺说感觉自己生活在中国。而总统候选人Obama和McCain均公开表示对救助行为的反对。（显然对于Mainstreet来说，救助Wallstreet不论对经济实际上有多么正确的意义，也是会非常反感的）在Paulson和联储已经花了大力求救助了Bear Stearns，Fannie和Freddie后，反对声音也非常强烈。对于Paulson和Bernanke身边的各种声音而言，都在不断提醒他们必须和Bailouts划清界限，不能造成可以无脑救助的形象和道德风险。这也是后来Lehman被迫放弃的原因之一。Paulson被迫公开宣布不会有公共资金用于救助了，他表示不希望被称为“Mr. Bailout”。虽然Geithner提醒现在还不是向市场表示后续没有bailout的时候，如果一旦承诺没有bailout，后续反而会因为系统崩溃导致更多taxpayer的钱造成损失。而No bailout的宣言也对于Lehman的最终获救形成了障碍，因为当时的可能救助方不论是Bank of America还是Barclays都不太可能在没有政府帮助的局面下进行救助。Lehman危机
Fuld在Lehman工作长达40年，做了15年的CEO，可以说是把Lehman带入辉煌的人，对其情感很深，Fuld始终认为Lehman远远比现在值钱，他自己也持有很多股票。也正因为如此，他始终对于联储对Lehman无法救助感到不能理解。（也的确产生了很多阴谋论的说法，特别是有关Goldman的话题很多，这里不展开。而且的确是很巧，也可以说Lehman很背运，在其之前比他们还要小的Bear Stearns得到了救助，而在其之后也几乎都得到了救助）可能正是由于Fuld的个人情感也导致对Lehman所处的情况过于乐观，不论是在risk take，杠杆还是寻求救助上都有些不切实际。除此之外Lehman自身的问题和当时的客观环境也导致救助非常苦难：由于道德风险的存在，Paulson基本放弃了公共资金的救助方案，而金融机构组团收购的方式？在巨大的金融危机之下，即使组团成功，也会因为吃下太多烂账而使得系统的抗风险能力下降。Lehman抵押品价值大幅下降的局面下，也很难让联储在没有买家的局面下持续救助。而最终Bank of America选择吞下Merrill Lynch而放弃Lehman，Barclays受到英国政府政策阻挠而无法收购。而甚至就在同一个周六早上，AIG爆出可能资金缺口高达600亿美金，Geithner和联储官员们已经为了救火焦头烂额。尽管大家几乎不吃不睡，但最终当Lehman救助失败不可避免后，媒体的第一反应是赞许的，认为政府终于停止救助，让坏人罪有应得了。但资本市场不这么看，麻烦开始担心多米诺骨牌效应，消息宣布后的周一市场大跌5%，而WaMu（Washington Mutual）下跌27%，花旗下跌15%，对冲基金从Morgan Stanley赎回超过10亿美金，而AIG更是一口气下跌60%。。。AIG危机
因为AIG做了大量的金融保险业务，因此几乎所有的金融机构都和他有关系，是真正意义的大到不能倒（但后来发现大到不能倒对股东价值并没有什么保护意义，因为它可以摊薄到所剩无几的局面），如果AIG倒掉，交易对手风险会暴增。AIG在全世界130个国家有超过7400万合约持有者。最终，纽约联储和财政部裁掉AIG CEO，纽约联储提供了850亿美金高达11%惩罚性利率的信用额度，并且获得AIG 79.9%的股份。（当时AIG已经资金紧缺到支撑不到明天的局面，联储再次打破商业银行和非银金融机构借贷的壁垒，帮助AIG，以避免巨大的系统性冲击。即便如此后来前AIG CEO和股东还联合起来告政府机构，宣称趁着危机占用了他们太多的股本。。。其实如果不是联储救助，AIG是铁定会挂的。。。）后来在AIG救助当中，FDIC和往常一样再次站在了让债务违约的立场上，但联储却担心这样的做法会引发对于其他金融机构（如Citi、Bank of America等）的恐慌性抛售（因为代表了政府不会保护债务人利益）。货币市场基金危机（黑天鹅接连起飞）
货币市场基金长期以来被认为和银行存款类似的流动性和安全性，收益率要略高一点。但实际上很多货币市场基金投资了很多商业票据和其他金融产品，而这些金融产品最后发现比他们原来预计的风险要更大。比如某只货币市场基金产品的投资组合中刚好有雷曼发行的商业票据，尽管仅有1%，但它没有多余的储备来吸收1%的损失，造成了挤兑。当这些货币市场基金向联储寻求帮助的时候，联储也是无能为力，他们既没有手段（法律上不合适），也没有能力对整个3.5万亿的货币市场基金可能出现的问题都进行救助和保底（因为一旦救助了其中一家，相当于向市场表明联储对整个货币市场基金保底）。危机当中，短期的国债收益率跌到了负值（和2020疫情期间又有类似出现），可见投资者连货币基金都不敢持有。Morgan Stanley的客户又再次一天之类赎回320亿美金出来。同时，货币市场基金支持着美国大量公司票据，他们为这些公司提供短期融资，一旦商业票据市场冷冻，当时McDonalds找到联储说如果不能获得短期融资，他们很快可能就没法给员工发工资了。。。（这时候遇到的问题根本都谈不上是资产负债表危机，完完全全的流动性危机，这一场景在2020年疫情危机时又再次重演）后来联储搞出来CPFF（Commercial Paper Funding Facility），可以对哪怕无担保的商业票据进行借贷。WaMu与银行业危机
Washington Mutual是最大的储蓄行，不过比Bear Stearns要小，当时也深陷抵押市场泥潭当中，当遇到挤兑时，FDIC的主席Sheila Bair很快将WaMu卖给了JPMorgan，但JPM并不需要承担WaMu的债务，只是享受WaMu的网点等优质资源。Sheila所谓的要保卫道德风险，但在金融危机时对银行的债务人进行违约，会使得其他银行的债务人也同样担心面临被违约风险。很快风险就烧到了Wachovia（比Lehman规模更大），Sheila希望继续之前的策略，卖掉Wachovia给Citi，清零股东价值，对债务人违约。（后来以7美元定价卖给了Wells Fargo）如果没有TARP，这样的策略很难持续，即使巨大的银行如Citi也会很快自身难保。TARP策略
一开始TARP包括7000亿美金规模，策略是用于购买有毒资产的，但其中面临很多操作性问题：1，如何定价？定价过低显得欺负了银行，定价过高显然对taxpayer不利，且大幅度降低TARP效用，但对于不透明的、低流动性的资产TARP并没有团队来合理定价；2，直接买资产不如直接注资银行，由于银行有杠杆效应：但相当于国有化银行必然导致大量反对声音。后来TARP也在救助Citi时起到关键作用，Citi股价一度下跌93%，而TARP（出资200亿美金），财政部，FDIC，联储合理救助。Citi后来一天上涨58%，大幅降低破产风险。PPIP策略
因为前面所说的资产定价问题，后来救助方案包括了一种co-investment的策略，和私人部门共同投资，让私人部门的投资者来解决定价的问题（Buffett提供的建议）。Public-Private Investment Program在后来起到很多作用，但远远不是决定意义的，最终帮助融资规模仅为220亿美金，与之前预计的1万亿美金相去甚远。。。救助与被救助
救助往往也都不是白给的，美国政府与银行高管之间的博弈也充分体现了这一点。有很多人不认为自己需要救助，觉得接受TARP会被占便宜，比如Wells Fargo就公开这么宣称。Merrill Lynch的John Thain居然还在关心自己的奖金包会不会受影响。从联储到财政部与危机的后续故事
加入奥巴马团队从联储到财政部
相比奥巴马的面对危机时冷静和负责任的表现，McCain表现得只是关心政治的官僚。Geithner对老板奥巴马的评价相当正面，作为一个民主党员，面对危机时不畏惧政治风险。（道德风险，救助Wallstreet的批评，其实Obama当时选举的口号之一就包括反对对Wallstreet的救助。。。）Geithner认为第一阶段联储的作用更大，但第二阶段重启经济财政部的作用会更大。重启信用创造
美国政府当时已经为金融机构提供了非常多的支持，但是金融系统依然摇摇欲坠，其核心原因在于经济处于不断下行的趋势，美国平均家庭损失了16%的财富在2008年，再加上失业率提高，坏账增加，导致银行放贷意愿下降，企业投资和招聘意愿下降，形成恶性循环。当时利率已经降到0，联储创新式的开始进行量化宽松QE（QE1 1.75万亿），同时进行货币层面和财政层面的宽松。Obama的班子制定了8000亿美金的刺激计划，但在国会投票的时候居然所有的共和党人都投了No！共和党人这个时候将就财政纪律，不愿意看到财政赤字如此剧烈的扩张。（实际上依然是党争的借口，在Bush总统时期其实也是一通乱花钱，把Clinton时期的盈余全花完了）2008年11月联储试图绕开银行的货币创造直接参与信用创造，联储创造出来TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）来直接入场购买ABS资产，而财政部将提供200亿TARP资金来吸收购买这些资产所产生的可能的损失。联储因此通过此杠杆提供2000亿的信用支持，后来Geithner又想办法把这一项目规模扩大到了1万亿美金，同时为更为广泛的经济提供支持：设备融资、小企业融资、商业抵押贷款、地产抵押贷款、汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等。TALF并没有获得太多媒体上的报道和关注，但实际上对于支撑经济非常有效。Stress Scenario
即便如此，其实市场依然充满了不确定性，就算政府愿意救助银行业，股票投资者也完全不知道会被摊薄多少，政府国有化银行是否会把原有投资者都洗白，而债券投资者依然担心雷曼式的违约和WaMu的重组债务和违约。Geithner和联储们认为第一笔的TARP已经是不够用了，除去用于救助房地产市场的500亿美金，剩余的还有大约3000亿美金，而纽约联储的计算是仅仅银行体系在stress scenario情况下依然面临8360亿美金的额外损失，和在extreme scenario的1.246万亿的损失。这还不包括非银金融机构如AIG、GMAC和GE Capital的损失在内，更不包括救助GM、Chrysler等可能需要花费的金额。最终联储认为银行系统需要2900亿在stress scenario情况下和6840亿在extreme scenario。备受争议的Stress Test
Geithner的原意是认为金融系统缺乏透明性，使得不确定性太大，而不确定性是造成恐慌的重要原因，因此Stress Test就是极大程度解决这个透明性问题的。它可以让市场区分那些资本充裕仅仅是短期流动性缺乏的银行还是那些完全资不抵债的银行。然后，私人部门和公共部门资金再着力针对不同情况进行处理和解决问题。之所以要联储牵头进行Stress Test是因为银行自己做的Stress Test已经完全失灵了，长久以来银行有各种强烈的冲动，对未来过于乐观，因此做出来的预测都无法经受住实际悲观情境的考验。有很多担忧表示市场会对Stress Test如何反应？Stress Test是不是真正要做出最极端的假设？如果结果很糟糕，会不会吓坏市场，再次引起恐慌？但在当时基本上已经处于极度恐慌的局面下，Geithner认为已经不会更吓到市场，反而可能会因此有机会来消除一些不确定性，而不确定性的消除是信心的基础。Geithner提出Stress Test的时候大部分人都是一头雾水的，包括Larry Summers，他表示为什么联储的Stress test就会对市场有公信力呢？太多的形象工程，市场完全可以把这个结果当做是为了美化银行状态的表面文章。因为如果市场不buy in，就没有意义。而且，如果一旦数据巨大，我们的TARP资金无法满足会不会导致更大的质疑？搞清楚哪些银行是真正意义资不抵债，哪些只是流动性问题对于真正欠缺的资金意义很大。因为和对冲基金需要marked to market不一样，银行的资产大部分都是可以持有到期的，因此其窟窿未必有资产下跌所反映出来的那么大。因此，搞清楚实际的资产情况就很重要。市场的反应是不喜欢Stress test的，在Geithner讲话之后金融股暴跌20%。。。特别是现在是白宫是民主党人当政，市场认为这可能是国有化银行的前兆。Bad Bank方案
另一种看上去可行，有大量支持的方案是由FDIC提出的被称为bad bank方案：政府去购买有毒资产，帮助银行脱困。（华尔街喜欢这个方案，感觉就是甩包袱给政府，然后自己轻装上阵）但这个方案基本上是肯定不可行的：一方面银行有毒资产规模高达1万亿美金，远超目前的TARP规模；另一方面，如果区分这些高度不透明的资产，如何定价都是高难度和不可实现的。之前Paulson制定TARP策略的时候从一开始就是直接购买有毒资产的方案，最后只能发现不可实现。因此，帮银行圈出一个bad bank计划完全是不可能的。FDIC提出这个策略，感觉像是在甩锅联储和财政部，是有私心的。房地产市场救助，Tea Party与反政府
政府救助房屋违约者的举动也引来很大的争议，CNBC评论员呼吁成立新的Tea party来反对Obama政府，这与后来的占领华尔街力量相结合，形成了持续几年的反政府运动。（各种Main Street与Government，Main Street与Wall Street的矛盾其实在很大程度都是信息透明度和对事物理解差异所带来的）房地产市场救助运用TARP500亿美金的资金，事实上也不是一件容易的事。政府不希望救助那些房地产投机者，也不希望救助那些即使在政府帮助下依然无法还贷的，更不希望过度刺激让有能力还贷的人停止还贷。TARP救助更多希望帮助有能力还贷只是短期遇到困难，需要展期，或减少月度还款压力的人群。（说白了就是救急不救穷）Paulson解决的Fannie和Freddie的2000亿美金资金注入也至关重要，这几乎成为整个房地产市场唯一的金融资金，支撑着整个20万亿的房地产市场。（曾经认为房价永不跌的市场，现在在已经下跌超过30%，并且期货市场认为依然有20%的下跌空间，悲观情绪下的市场反应往往都是过激的）Larry的方案：接管、快速重组 --- 没有想象中的容易
Obama及政府团队认为最不可接受的方案就是日本陷入资产负债表衰退所导致的失去的10年的局面，他情愿采用一些decisive重大的动作来彻底解决问题，而不是缓慢死亡的局面。Larry提的方案是：1，向Fannie和Freddie一样实现政府接管；2，rapid resolution exit：立即进行债务重组，甩卖有毒资产；这样通过快死的方式来实现重生。在一场Roosevelt Room debate当中：1，在stress test或银行主动请求之前，政府无脑将银行实质上收归国有是缺乏法律基础的，而且要做到这一点至少还需要2000-4000亿额外资金，高于目前TARP剩余金额（只剩下1100亿美金，还需要同时救助剩下的银行系统和包括汽车产业在内的行业），当时的Obama对于再去找国会需求更多资金基本上是一票否决的（党政非常恶劣）；2，而同样，在stress test出来结果之前无脑对银行进行债务重组，严重损害债务人和股东利益既不合法，还会造成更多恐慌。（这些问题似乎在中国都不存在。。。一方面主要的银行本来就是国有的，另一方面，即使有一些不合规或者损害股东和债务人利益的情况发生，接管银行有是司空见惯的）不论如何，在美国精英阶层中共识是：在美国国有化银行都应该当做最后的选项，一旦国有化会对其所有的责任义务进行承担，而且政府完全没有运作银行的经验和能力，从长期角度对taxpayer是更为昂贵的选择，由于国有银行所导致的各种低效、混乱、贪腐的局面都是无法接受的。（历史上在1984年曾经国有化过一家小银行Continental Illinois，后来非常糟糕）用Colin Powell著名的话说：If you break it, you own it.因为，Geithner认为无论如何都应该先做完Stress test，因为如果无脑对哪怕最弱的银行Citi进行接管，也会造成投资者从其他更强的银行（紧接着是Bank of America, Wells Fargo, Morgan Stanley, Goldman Sachs）蜂拥逃窜。最终Obama选择了Geithner的方案，作为天才的Larry感叹研究金融救助真是困难。。。“You know, this stuff is really hard,” he said. “Welcome to my world,” I replied.另外，Obama最喜欢的汉堡居然是Five Guys。。。救助银行还是汽车产业？
站在民众和很多政客的角度（特别是民主党）的眼中，如果要救助显然应该救助实体产业，因为他们真正带来生产，带来就业（以及选票），相比起来银行业并不创造实体，虚无缥缈，而且银行家们一向被形容得腰缠万贯，是Mainstreet所憎恨的对象。尽管Obama政府最终也救助了GM和Chrysler，但却有严格的重组要求，否则将面临破产。包括Elizabeth Warren在内的政治家和民众都批评对银行比实业待遇好太多了。但Geithner提到实业救助和金融救助有很大不同：金融业大多就是依靠信用为生的（除此之外几乎什么都没有），而且依靠大量短期融资来支撑，因此在金融危机中可能非常脆弱。另外，与实业投资者能够较为清楚的分别清哪些公司运营更加优秀不同，金融危机中投资者对于金融机构持有资产的实际情况可能是完全不清楚的，更容易产生恐慌。最终的Stress Test结果
在考虑了stressed scenario和详细的结算和阐述后，整体结果让人最终放心：19家银行，加上之前已经损失的4000亿美金，还可能需要吸收6000亿美金的损失，这意味着需要再融资1850亿美金，其中当时Citi已经争取募集了1100亿美金，使得剩余资金缺口在750亿美金，已经完全可以接受了。当然，最重要的是解决了透明度问题，很快Wall Street上一些著名的买方机构站出来表示对联储的计算结果表示尊重。按照大萧条标准进行的Stress test。最终实际违约率并没有达到这一水平。挽救信心=挽救金融危机
在一场金融危机当中，真实的危机与信心其实是呈反比的，当人们恐慌没有信心的时候，危机就越严重，而当人们逐渐恢复信心的时候，危机就会自然消除。大部分经济危机都是如此，但好像在疫情引起的局面下是呈正比的，当人们对疾病恐惧的时候，疾病的传播就会减缓，但人们纷纷乐观起来开始疏忽的时候，疾病的传播就会卷土重来。当危机来临时，跟在危机后面跑可能永远都追不上，最终决策当局采用decisive, overwhelming的力量来扭转信心和实体的螺旋下降的局面，这导致美国政府在高峰期承诺了高达7万亿美金的债务和隐性债务。。。如果不是美国依靠美元作为储备货币的地位、优良的人才、技术、军事、制度优势，让其成为全世界最值得依靠的国家，恐怕早就无法支撑了。。。2020年疫情期间美国政府当下了决心要救助的时候，不论财政政策超过2.2万亿，还是货币政策上0利率+无限量QE（已经无底线到连高收益债都入场买了），这种魄力如果是个发展中的小国家，甚至很多发达国家都只能羡慕的份。。。经济救助计划，决不能过早退出
Geithner在总结中写到为了避免经济重新回落到大萧条中，经济救助计划就不能过早退出，以使经济重新掉入深渊，他提到1937年FDR就是因为为了保持财政平衡过早推出了经济刺激计划导致后来大量失业重来。就好比说，要爬出深渊之前一定不能松劲的意思，否则很容易形成双底的衰落局面。危机的诞生与原因总结
Geithner后来总结危机诞生与原因：首先是对于经济及房价持续上涨的预期，再加上长时间的低利率促进更多的风险行为，现代金融工具的自信所带来的持续的稳定的幻象。这些过度自信带来了金融体系的杠杆化。而很大部分的杠杆来自于没有保证的、随时可能会撤走的短期的负债。2008年金融危机的危害性还来自于大量的借短投长的机构不在传统的银行体系，他们没有任何合规要求，也没有任何保护。而当恐慌发生的时候，踩踏发生，我们却没有工具和手段来保护经济，也没有足够的工具和手段来解除风险，值得发生的情况已经足够恐慌以致于惊吓到国会才能够产生足够的认识和重视。危机后的改革
为了防止危机的再次发生，出台了一系列的法案，包括Volker法案，Dodd-Frank法案，禁止了商业银行的自营交易，通过了Basel III，增加了银行体系的抗冲击能力（2020年疫情的经济短期冲击要远大于2008年，但金融体系的抗冲击能力要比2008年好很多）。给予金融稳定监管机构Financial Stability Oversight Council 更多权利（财政部任主席以在危机当中协调更广泛的金融合作，避免之前各自为战的局面），成立了消费金融保护局Consumer Financial Protection Bureau。当然还有很多限制政策出台，比如限制银行通过自然增长或并购获得行业超过10%的份额，减少单一银行出问题所可能造成的冲击。当然Geithner还批判了一些Dodd-Frank法案中的短板，比如限制了联储对非银金融机构的充分参与（2020年疫情危机依然出现非银金融机构的危机），减少了FDIC对更为广泛的金融机构的保护等。一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，此规定还将拓展到非存款资金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。实际上美国在1994年即通过法案，要求银行业并购时不得超过存款市场份额的10%，本次提案将限制扩大到了市场短期融资等其他非储蓄资金领域，限制了银行过度举债进行投资的能力。二是限制银行利用自身资本进行自营交易（proprietary trading）。此交易是金融机构用自身资本在市场买卖，而不是作为中介机构代表客户执行交易，这在金融危机时造成了严重的市场风险。三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资,让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。第一，成立金融稳定监管委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。该委员会共有10名成员，由财政部长牵头。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，从而在资本金和流动性方面对这些机构提出更加严格的监管要求。第二，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费者金融产品及服务的金融机构实施监管。第三，将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野。大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易。第四，限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，但自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。第五，设立新的破产清算机制，由联邦储蓄保险公司负责，责令大型金融机构提前做出自己的风险拨备，以防止金融机构倒闭再度拖累纳税人救助。第六，美联储被赋予更大的监管职责，但其自身也将受到更严格的监督。美国国会下属政府问责局将对美联储向银行发放的紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为进行审计和监督。第七，美联储将对企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储将提供纲领性指导而非制定具体规则，一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险业务，美联储有权加以干预和阻止。欧洲危机救助：更加严重的道德风险局面
从本质上来讲，欧洲的危机救助的困局也是出在道德风险上面。欧洲的边缘国家—葡萄牙，爱尔兰，意大利，希腊，西班牙—PIIGS，和欧洲的核心国家—德国、法国。由于欧洲的边缘国家在加入欧盟区后相当于在货币政策上缺乏了自主性，而财政政策受到本国经济实际情况影响，而一旦出现危机，德国等核心国家的本国政治对于救助他国又会产生很大的政治压力。核心国家指责边缘国家过度奢侈、阔绰的消耗财政盈余，过度财政扩张所导致的债务危机，核心国家的本国政治也同样受到旧约善有善报、恶有恶报的约束。这就导致如果没有产生核心决策群体集体意识到危机已经是系统性的，非救不可的，否则对于是否救助会出现比美国更多的摇摆和不确定性。直到2012年Geithner在和德国财长Schauble见面交谈的时候，Schauble还提到把希腊踢出欧元区也是一个更加合适的选择，因为德国人民已经无法接受为了救援欧洲就是要救援希腊，而另一方面踢出希腊可以建立一个防火墙，让其他欧洲国家更加倾向于统一的财政和货币政策，放弃更多的财政自主权，从而建立一个更强大的欧洲。。。（德国精英阶层统一欧洲梦想真是心不死啊。。。）Geithner被惊呆了，让希腊的无疑会让更多投资者认为欧洲可能也有决心让更多边缘国家倒掉，引发恐慌挤兑，这必然导致欧洲的解体而不是团结。。。当然，Geithner又紧急见了Draghi，确保ECB始终站在团结欧洲的立场上。。。不过尽管后来ECB和欧盟最终保证了欧洲的整体性，但他们在各种财政和利益方面依然很难统一（想象一下这是一个传统上分裂， 文化、语言、民族迥异的地区），他们也很难拿出一个欧洲区域的类似于TARP一样的救助方案来。。。到2013年年底，西班牙依然26%失业率，其中50%以上是年轻人，远高于12%的欧洲平均失业率。。。我在想，欧洲各国的差异其实依然不断在拉大，按照统一的财政和货币政策强行拉在一起的欧洲是否可持续，当下一次危机来临的时候，欧洲会不会进一步面临被撕裂？我们看到尚在危机发生前，没有出现边缘国家被踢出，倒是英国首先退出了欧盟。。。危机之后：韧性差异极大，差距拉大
危机之后世界的差距并没有减小，反而被拉大了，美国体现出强大的复苏能力，欧洲进一步分化。一场赚钱的救助
除了在汽车和住房上的救助出现亏损以外，大部分救助计划最后都获得了盈利，且不包含由于拉动经济整体增长所带来的更大的溢出效应了。逆周期调节使得经济衰退的时间和幅度相比历史上其他几次大的危机大幅度的减小了。补充写在最后：关于认知差与危机的形成本质
大部分感触其实已经在第一部分和文中各处写过了，这里补充写几点：危机形成的机制本质上是人作为群体认知和决策机制循环往复的结果
一个群体当中，人们由于知识、智力、胆识等诸多因素不同对事物的认知呈现出不同的局面，只要系统的决策机制是由多头决策的（很多的参与者，且每个人对自己的决策负责），就会出现每个人对事物的认知的差异。因此，危机实际上是一种由创造型认知带领领先型认知，再到大中型认知产生羊群效应，最后到落后者认知入场形成高潮，然后循环往复的局面。危机处理（包括监管）也是由另一拨人的认知差决定
而危机的处理也是由一群人所组成，这群人的认知依然是有差异的，要形成统一认识，可能需要决策层能够认识到情况有多恶劣，所以往往变好之前要变差。。。理解Mainstreet，Wallstreet，Government之间三角博弈关系
只要有人就会有政治Mainstreet, Wallstreet, Government的三角博弈关系实际上是上千年人类政治的延续，这中间反映了对事物的认知差、利益的不一致（很多时候其实是屁股决定脑袋的），这对于理解世界，理解社会组织形态有很大关系。另外，因为在美国涉及到两党政治（中国不存在这个因素），因此两党所代表的基本价值观，选举机制，党争都有可能在事物演进过程当中，危机处理当中扮演或多或少的角色。真正的英雄是勇于逆向思考和决策的
所有伟大的决策，不论是投资、监管、政治往往都是逆向的，因为如果人人都简单明白的东西很可能已经进入羊群效应当中，只是惯性和趋势向前走。而逆向从来都是面对诸多质疑和困难的，需要很强的判断能力和意志力。在这场危机中：Geithner、Paulson、Bernanke、Obama、Bush、甚至Tepper都是英雄。就像当所有人都逃离武汉的时候，勇赴前线的不论是医务人员还是物资供应、后勤人员都是真的勇士。广告：如有对投资BEDROCK产品感兴趣的同学，欢迎微信添加BedrockPartners或邮件brpartners@163.com